マンチェスター・ユナイテッド：過去最高の収入と7年連続の赤字

マンチェスター・ユナイテッドは2026年9月23日、6月30日締めの2025/26年度の決算を発表した。その数字は2つの物語を同時に語っている。1つ目は回復の物語だ。UEFA主催の大会に一切出場しないまま、それまでの最高だった6億6650万ポンドを上回る過去最高の6億7760万ポンドの収入を記録し、営業損益も5年続いた赤字を経て2260万ポンドの黒字に転じた。2つ目は出血の物語だ。最終損益は4300万ポンドの赤字で7年度連続の赤字決算となり、6月30日時点の借入金は6億8900万ポンドに達した。ウェブサイトのモトリーフールによれば、ニューヨーク証券取引所では発表当日の取引開始から15分で株価が3%下落した。筆者の読みでは、この決算が映し出すのは、事業は立て直したものの、お金の問題は片付けられていないクラブの姿である。

利益から損失への道筋は3つの段階で説明できる。2260万ポンドの営業利益は、6960万ポンドの純金融費用にぶつかった。その中身は利息、その他の費用、そして為替ヘッジをしていないドル建て債務で生じた1000万ポンドの為替差損であり、税引前の損失は4700万ポンドとなった。400万ポンドのタックスクレジット（税金費用のマイナス計上）で損失は4300万ポンドに縮んだ。これは税引後の損失であって、税引前の数字ではない。また、収入の記録はあくまでクラブとしての記録であり、リーグの記録ではない。プレミアリーグでは、マンチェスター・シティが2023/24年度にすでに7億1500万ポンドの収入を上げていた。2026年9月23日の欧州中央銀行の参照為替レートで換算すると、ユナイテッドの収入は7億8840万ユーロ、46億2000万ブラジルレアル、8億9960万ドルに、借入金は8億160万ユーロ、46億9000万ブラジルレアルに相当する。表の数値は百万ポンド単位で小数点以下1桁に四捨五入しているため、合計が0.1ずれることがある。

プレミアリーグの放映権収入が支えた、欧州大会なしでの過去最高収入

3つの主要な収入項目のうち、伸びたのは放映権収入だけだった。額は2億680万ポンドで、3390万ポンド（19.6%）の増加である。原動力はプレミアリーグ3位という成績で、2024-25シーズンは15位だった。この増収は、UEFAヨーロッパリーグ決勝まで進んだ前シーズンの欧州での試合がなくなった分を補って余りあった。スカイスポーツの取材に応じたサッカー財務の専門家キーラン・マグワイアは、順位が1つ上がるごとに賞金が300万ポンド増えると計算する。収入に占める放映権収入の割合は25.9%から30.5%に上がった。対照的な数字は、前日にスコットランドから届いた。セルティックは2026年9月22日、主にUEFAチャンピオンズリーグからヨーロッパリーグに回ったことで収入が1億4360万ポンドから1億1100万ポンドへ22.7%減ったと発表し、税引前では4570万ポンドの利益が660万ポンドの損失に変わった。欧州大会に一切出場しなかったユナイテッドは、収入を1.7%伸ばしている。

入場料収入は680万ポンド（4.2%）減って1億5350万ポンドとなった。理由は日程にある。オールド・トラッフォードでの試合は20試合で、2024-25シーズンより10試合少なかった。その2024-25シーズンは、カップ戦と欧州大会を合わせてホームで11試合を戦っていた。それ以外の部分は、チケットとホスピタリティ席の需要が支えた。マグワイアの計算によれば、ホスピタリティ席を含むファン1人あたりの平均単価は、1試合88〜89ポンド程度から106ポンドに上がった。商業収入の1600万ポンド減には、はっきりした理由がある。テゾスとのトレーニングウェアのスポンサー契約が2025/26年度より前に終わり、スポンサー収入が2790万ポンド（14.8%）減ったのだ。小売部門は1億5680万ポンド（+8.2%）で、その一部を補った。SCAYLEと組んだ自社オンラインストアが初めて1年を通して稼働したことと、一時的な収入の計上によるものだ。さらに2026年のFIFAワールドカップのため、1年前にはマレーシアと香港を訪れたシーズン終了後のツアーも実施できなかった。

コスト削減：人件費の減少、450人の雇用削減、アモリム解任の費用

ユナイテッドの人件費は選手だけでなく全従業員を含む数字で、1130万ポンド（3.6%）減の3億200万ポンドとなった。収入に対する比率は44.6%で、後掲の表に並ぶ7期分の決算の中で最も低い。クラブは減少の理由として、選手構成の変化と人員削減プログラムによる節約を挙げている。削減は2度にわたった。フォーチュン誌によれば、2024年7月と8月に約250の職が削減され、2025年2月には最大200人の削減が発表された。BBCは解雇された人数を合計450人としている。2度目の削減を発表した際、最高経営責任者（CEO）のオマール・ベラダは5年連続の赤字に触れ、「このまま続けることはできない」と語った。2024年の決算は、実施費用1000万ポンドを差し引く前で年間約4000万〜4500万ポンドの削減効果を、2024/25年度と2025/26年度に見込んでいた。その他の営業費用は1120万ポンド（6.6%）減った。

特別項目は3660万ポンドから820万ポンドに縮小した。2024/25年度の中身は組織再編とエリック・テン・ハフの退任だったが、2025/26年度は主にルベン・アモリムの解任、組織再編の最終段階、そしてフットボールリーグ年金制度の積立不足を埋める追加拠出である。アモリムはチームがプレミアリーグ6位にいた2026年1月5日に退任し、ミランへ移ったことで補償金は減った。スカイスポーツは、本人とコーチングスタッフに支払われる予定だった額を1670万ポンド、節約できた額を800万ポンド超と伝え、BBCはそれぞれ1650万ポンド、850万ポンドとしている。クラブの発表文は、本人に支払った額を切り分けていない。暫定監督として後を継いだマイケル・キャリックは16試合で11勝を挙げてシーズンを3位で終え、2026年5月22日に2028年までの契約で正式に監督に就任した。筆者の見るところ、監督交代のコストは2025/26年度には小さく、より大きな負担は2026/27年度の見通しに表れている。

チャンピオンズリーグ条項：ユナイテッドの人件費は欧州大会とともに上下する

表に表れたパターンは、クラブ自身の決算書に書かれている。2019/20年度は、チャンピオンズリーグに出場できなかったことによる給与の「契約上の減額」で人件費が14.5%減り、2020/21年度は出場に伴う「契約上の増額」で13.6%増えた。2022/23年度は選手の入れ替えと、再びのチャンピオンズリーグ不出場で13.7%減り、2023/24年度は復帰とともに10.0%増えた。2024/25年度は、主にチームがヨーロッパリーグを戦ったことで14.1%減っている。決算書は、選手契約にチャンピオンズリーグ出場に連動する発動条件があると記しており、2026/27年度の見通しにはすでに次の発動が織り込まれている。2026年9月23日の発表文は、同大会への復帰と「それに伴う選手関連費用の増加」に言及しているのだ。筆者の読みでは、この条項は不振の年には賢い保険になる。人件費が収入と一緒に縮むからだ。一方で好調の年にはブレーキになる。欧州大会で得た資金の多くが、使い道の決まった状態で金庫に入ってくるからである。

選手には2度コストがかかる。給与と、各選手の獲得費用を契約期間に割り振る償却費だ。償却費は2025/26年度に2億1180万ポンドに達し、2019/20年度の1億2670万ポンドを67.2%上回り、2億1640万ポンドの調整後EBITDAをほぼ食い尽くした。4690万ポンドの選手売却益がなければ、営業損益は赤字になっていた。現金ベースでは、クラブは選手の獲得に2億9230万ポンドを支払い、1億4860万ポンドを受け取った。純支出が2億3000万ポンドから1億4370万ポンドに減ったのは、主に、他クラブが後になって支払う予定だった移籍金の債権をユナイテッドが売却したためだ。筆者に言わせれば、債権の売却は形を変えた資金調達である。その年度の現金収支をよく見せる一方で、翌年度以降の資金を先取りしてしまう。そして2026年夏のカルロス・バレバ、アンドレイ・サントス、ユーリ・ティーレマンスの獲得には、BBCの計算で1億4800万ポンドがかかり、この額が2026/27年度の償却費にのしかかり始める。

営業利益が最終赤字に変わった理由：利息、為替、債務

純金融費用は4840万ポンド（228.3%）増えて6960万ポンドとなり、その大半は為替で説明がつく。2024/25年度には、為替ヘッジをしていないドル建て債務が2290万ポンドの為替差益を生んでいたが、2025/26年度は1000万ポンドの為替差損となり、3290万ポンドの振れが生じた。両年度から為替の影響を除いても、金融費用は4420万ポンドから5970万ポンドに増えている（当サイトの計算）。総額ベースの金融費用7770万ポンドは、営業利益の3.4倍に当たる。マグワイアはスカイスポーツに対して、利息は「7000万ポンド近く」で、「週140万ポンド」「1日20万ポンド」だと語ったが、この数字は為替を含む純金融費用の全額である。キャッシュフロー計算書では、利息の支払額は3880万ポンドだった。クラブ自身の調整を施しても、最終損益は救われない。特別項目とドル建て債務の為替の影響を除き、税金を標準化した税率25%で計算し直しても、ユナイテッドが算出する調整後の損失は2160万ポンドとなる。

2026年6月10日、クラブはドル建て債務を借り換えた。2031年6月10日満期、利率5.36%の担保付債券を5億5000万ドル発行したのは、2027年6月26日に満期を迎えるはずだった利率3.79%の債券を、契約で定められたプレミアムを上乗せして期限前に償還するためだ。タームローンの返済期限も2029年8月6日から2031年6月10日に延長された。2019年から2025年まで動かなかったドル建て元本は7億7500万ドルに増え、新しい債券の年間クーポンは2950万ドルとなる（5億5000万ドルの5.36%、当サイトの計算）。クラブは2022年の決算まで、借入金から現金を差し引いた純負債を公表していた。2023年以降の表の数値は、同じ定義による当サイトの計算である。2026年6月30日時点の純負債は6億2170万ポンドに達し、2019年の2億360万ポンドの3倍を超えた。

借入金が負担のすべてではない。2026年6月30日時点の未払金は4億7400万ポンドで、クラブ関係者はBBCに対し、同局の記事が挙げた4億7300万ポンドの約75%が未払いの移籍金だと明かした。当サイトの計算では3億5500万ポンド前後になる。マグワイアは移籍金の未払い残高を3億5000万〜4億ポンドと見積もり、サッカー関連の負債と従来型の負債を合わせて約10億ポンドとみている。BBCは、2025年12月末に13億ポンドだった負債総額が減少したものの、依然として10億ポンドを上回っていると書いた。これらはアナリストと報道機関による計算であり、決算書の数字ではない。問題の根は古い。BBCが引用したマグワイアの計算によれば、グレイザー家が2005年に借入金を元手に行った買収（レバレッジド・バイアウト）以降に積み上がった金融費用は、10億ポンドを超えた。彼はスカイスポーツに対し、債務増加の一部は為替によるもので、グレイザー家は米国で借り入れたことで「自ら問題を招いた」と語っている。

7年連続の赤字：ユナイテッドの2018/19年度から2025/26年度までの決算

この数字の並びは、2つの言い訳を崩す。1つ目はパンデミックだ。パンデミックが重くのしかかったのは、試合が翌年度にずれ込み無観客で行われた2019/20年度と、9220万ポンドの損失の4分の3近くが6820万ポンドの税金費用から生じた2020/21年度（税引前の損失は2400万ポンド）である。その後の5年間は、パンデミックでは説明できない。2つ目の言い訳はリーグの順位だ。ユナイテッドは2019-20、2022-23、2025-26の各シーズンに3位で終えながら、その3シーズンすべてで赤字を出しており、この期間で唯一の黒字である1890万ポンドは6位の年に出ている。7期の損失を合計すると4億4880万ポンドになる。7年間の純金融損益は合計で約2億4900万ポンドのマイナスで、税引前損失4億4440万ポンドの56%に当たる（決算書の千ポンド単位の数値をもとにした当サイトの計算）。穴の半分以上は、営業損益より下の段で開いていたのだ。

20億ポンドと見積もられる新スタジアムと、止まった出資

用地はすでに決算に載っている。2025年3月11日に発表された10万人収容のスタジアムのため、用地の取得に6350万ポンドが投じられた。ESPNが2026年7月9日に伝えたところでは、計画はオールド・トラッフォードの北西約350メートル、ストレトフォードに約20億ポンドをかけてスタジアムを建てるというもので、BBCは2026年9月23日、費用はそれを上回る見通しだと書いた。設計者には2026年9月10日、フォスター・アンド・パートナーズが正式に決まった。資金をどこから調達するのか、決算は何も語っていない。スカイスポーツでマグワイアが投げかけた問いもそこにある。BBCによれば、クラブは6月の借り換えで生まれた追加資金を建設に充てるとしており、この借り換えによる手取りの純額は8950万ポンドだった。筆者の読みでは、7年連続の赤字と6億8900万ポンドの借入金を抱えるユナイテッドに、20億ポンドを手元資金で賄う力はない。出資するパートナーか、さらなる借り入れか、公的部門との連携が必要になる。

そして、オーナーからの資金は止まった。サー・ジム・ラトクリフはTrawlers Limitedを通じてグループの議決権の27.7%を取得し、この合意によって2023/24年度に1億5850万ポンド、2024/25年度に8000万ポンド、合計2億3850万ポンドが新株発行でもたらされた。2025/26年度は、キャッシュフロー計算書の株式発行の項目がゼロで、新たな資金はより高い利率での借り換えから来ている。筆者の見るところ、ここが決算の中でオーナーにとって居心地の悪い部分だ。過去最高の収入と調整後EBITDAは、コスト削減が事業面で効果を上げたことを示している。出資の途絶と債務の増加は、2025/26年度の移行期の費用が株主の資本ではなく借金で賄われたことを示している。

チャンピオンズリーグ復帰で2026/27年度の収支はどう変わるか

2026年9月23日に公表された見通しは、発表文の中で最も多くを語る部分だ。チャンピオンズリーグ復帰を受けて、クラブは2026/27年度の収入を7億4000万〜7億6000万ポンド（9.2〜12.2%増）、調整後EBITDAを2億500万〜2億2500万ポンド（2025/26年度比で5.3%減から4.0%増の間）と予想していた。2つのレンジの中間値で見ると、収入が7240万ポンド増える一方で、EBITDAは140万ポンド減る。つまり人件費とその他の費用は7380万ポンド増え、新たに入る資金の全額を上回る計算だ。発表文はこの差を、大会そのものと、それに伴う人件費によるものとしている。同じ日、モトリーフールは、中間値ではEBITDAが収入増にもかかわらず2025/26年度を下回ると指摘した。2026/27年度に向けては、トレーニングウェアとユニフォームの袖の新しいパートナーもクラブから発表された。ピッチ上の結果も序盤は追い風にならなかった。2026年9月23日の時点で、BBCはチームをプレミアリーグ12位と伝えていた。

筆者の読みでは、結論は2つに分かれる。良い面は、ベラダ体制のユナイテッドが、2024年と2025年のコスト削減計画が目指したことを事業面で実現した点だ。人件費を収入の44.6%に抑え、調整後EBITDAは過去最高を記録し、営業損益は5年間の赤字を経て黒字に転じた。しかも欧州大会なしでである。悪い面は、2005年のレバレッジド・バイアウトに由来する債務が膨らみ、コストも重くなった点だ。元本は7億7500万ドルで、そのうち5億5000万ドルは2031年満期・利率5.36%の債券であり、そこに数億ポンド規模の未払い移籍金と、資金計画が発表されていない推定20億ポンドのスタジアムが加わる。2026-27シーズンのチャンピオンズリーグだけでは、この問題は解決しない。クラブ自身の見通しが、新たな資金を人件費に回しているからだ。2026年9月23日の数字は、発表文にある通り監査前の速報値である。監査済みの年次報告書（Form 20-F）が、この分析の各項目を確定させるか、修正することになる。